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        長租公寓品牌ABS及REITs運作和實操模式全解析

          我國資產證券化起步晚,2014年下半年開始進入快速發展期。我國資產證券化試點開始于2005年,后受累于美國次貸危機中途暫停,2011年正式重啟,此后隨著監管的逐步發展和完善以及市場需求的擴大,資產證券化市場于2014年下半年開始進入快速發展時期。目前市場上發展最快的是信貸ABS和企業ABS,信貸ABS發行量最高的三類基礎資產類型為企業貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款,企業ABS發行量占比前五的為小額貸款、租賃租金、應收賬款、信托受益權、企業債權。

          2017年是長租公寓ABS的元年,獲批的私募抵押型及類REITs、CMBS、ABN等已達500億。2017年以來,市場上相繼推出了10單公寓類資產證券化產品,資金合計超500億。2017年2月,中國首單公寓行業資產證券化產品——“魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃”在上海證券交易所正式掛牌轉讓;隨后10月,國內首單長租公寓權益型類REITs產品——“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”正式“破冰”,自此打開了長租公寓的融資大門;12月,招商蛇口以發行人發行了全國首單全國首單儲架式長租公寓CMBS和全國首單長租公寓ABN,這種銀行與房企合作的長租公寓證券化模式,或成為未來住房租賃市場發展的主流。

          短期內,私募抵押型REITs和類REITs仍將是主流。①房地產ABS在短期內私募抵押型REITs和類REITs仍將是主流,但與國際接軌發展標準公募ABS是趨勢。②現階段債性REITs居多,以后會有更多的股性REITs;③企業將會從現階段融資需求轉變到未來資管模式;④當下REITs多以國企和上市公司為主,之后會有更多的多元和混改企業;2017年以前私募PE股權融資十分活躍,尤其創業類的長租公寓公司已經經過了幾輪的股權融資。隨著魔方公寓ABS、自如ABS的成功發行以及新派、保利類REITs項目的成功發行,尤其權益型類REITs的推出,有望完成中國標準化公募REITs最后一公里跨越。

          正文

          1. 資產證券化發展概述

          在房企普遍轉型城市運營商的背景下,盤活存量資產,進行資產證券化是未來行業的大勢所趨。長遠發展來看,從開發商轉型為資產運營商、空間管理者,不僅關涉融資,更是近年來中國房地產行業最本質的生意模式和盈利模式的變化,房地產金融深入血液,這將造就未來物業開發+資產管理新賽道的王者。

          我國資產證券化試點開始于2005年,后受累于美國次貸危機中途暫停,2011年正式重啟,此后隨著監管的逐步發展和完善以及市場需求的擴大,資產證券化市場于2014年下半年開始進入快速發展時期。

          1.1. ABS按監管機構不同分為四類

          目前我國資產證券化產品由不同監管機構分別監管。按照監管機構的不同,我國資產支持證券可劃分為銀監會監管的信貸資產支持證券(簡稱“信貸ABS”),證監會監管的企業資產支持證券(簡稱“企業ABS”),央行旗下銀行間市場交易商協會(簡稱“交易商協會”)監管的資產支持票據(Asset-Backed Notes,簡稱ABN),以及保監會監管的項目資產支持計劃(簡稱“保監會ABS”)四種產品。

          ABS首單發行于2005年8月,2009年受國際金融危機的影響,銀監會叫停了試點期間信貸資產證券化的發行,直至2011年才重啟。自2005 年8月發行首單ABS以來,2005-2017年13年間共發行ABS 產品1252支,發行總規模為26467.2億元。其中:信貸ABS共發行276 支,發行總規模為12448.8億元,占發行總量的47%。企業ABS共發行926支,發行總規模為13217.1億元,占發行總量的50%。ABN共發行50支,發行總量801.4億元,占發行總量的3%。

          從ABS產品對應的基礎資產類型來看十分豐富:1)目前信貸ABS產品基礎資產類型共有9類,其中發行量最高的三類基礎資產類型為企業貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款,分別占比22.07%、13.42%、6.50%,占比累計41.99%;2)企業ABS產品基礎資產類型共有18類,其中發行量占比前五的為小額貸款、租賃租金、應收賬款、信托受益權、企業債權,分別占比11.17%、8.90%、7.73%、6.80%、4.80%,占比累計39.40%;3)ABN產品基礎資產類型共有7類,其中發行量最大的是租賃債權,占比發行總量0.97%。

          1.2.短期內,私募抵押型REITs和權益型REITs仍將是主流

          房地產ABS在短期內私募抵押型REITs和權益型REITs仍將是主流,但與國際接軌發展標準公募ABS是趨勢。我國房地產資產證券化最早可追溯至2005年,越秀房地產投資信托基金成功在香港掛牌上市,成為內地房產第一只真正意義的不動產信托投資基金(REITs)。在國內市場上,雖然早在2005年已經開始試點發行資產支持證券,但是在資產支持證券早期試點期間主要為由銀行發起,并未涉及到房地產企業。2014年,國內資本市場推出第一單類REITs產品“中信啟航專項資產管理計劃”。2015年鵬華基金以公募基金身份首次參與和萬科合作的房地產信托(REITs)項目,這是市場上首單比較正規的REITs,也是截止目前唯一的一單。2016年8月,國內第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業物業按揭支持證券(CMBS)產品——“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”成功發行。

          2017年是長租公寓ABS市場的元年:2017年2月,中國首單公寓行業資產證券化產品——“魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃”在上海證券交易所正式掛牌轉讓;隨后10月,國內首單長租公寓權益型類REITs產品——“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”正式“破冰”,自此打開了長租公寓的融資大門;12月,招商蛇口以發行人發行了全國首單全國首單儲架式長租公寓CMBS和全國首單長租公寓ABN,這種銀行與房企合作的長租公寓證券化模式,或成為未來住房租賃市場發展的主流。

          2017年以來,市場上相繼推出了10單公寓類資產證券化產品,涉及資金超500億,其中權益型類REITs的推出,有望成為中國標準化公募REITs出臺的重要里程碑,完成最后一公里的歷史性跨越。2017年以前私募PE股權融資十分活躍,尤其創業類的長租公寓公司已經經過了幾輪的股權融資。隨著魔方公寓ABS、自如ABS的成功發行以及新派、保利類REITs項目的成功發行,為長租公寓通過資產證券化方式融資開辟了嶄新的道路。

          2.魔方公寓——首單公寓行業ABS產品

          2017年1月10日,魔方公寓成功設立“魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃”,并于2月20日在上海證券交易所正式掛牌轉讓,這是中國首單公寓行業資產證券化產品。

          底層資產為魔方公寓租金, 基礎資產為信托受益權

          魔方公寓ABS的基礎資產是中航信托設立的信托受益權,而信托受益權對應的底層資產是基于魔方中國及其魔方北京、魔方上海、魔方廣州3個子公司在北京、上海、廣州等一二線城市經營的30處物業的4014間公寓未來三年的租金收入。

          魔方公寓方面預計資產池內未來三年(2017~2019年)預期租金和物業費總收入會超過6億元,其中租金收入5.5億元,預期物業費收入5500萬元。

          2.1. 采用“信托受益權+專項計劃”的雙SPV架構

          該單ABS采用“信托受益權+專項計劃”的雙SPV架構設計,發行規模3.5億元人民幣,通過分級機制、現金流評估及超額覆蓋、觸發制補充質押、保證擔保等內外部增信設計實現了全部優先級證券的AAA評級。而且是由摩根士丹利華鑫證券擔當項目安排人,中信信托作為財務顧問,中航信托則為信托受托人。

          在該交易的第一層結構中,北京銀行南京分行將3.5億資金委托給中航信托,設立魔方公寓信托貸款單一資金信托計劃。中航信托向魔方公寓發放3.5億的信托貸款,魔方公寓以運營管理的北京、上海、廣州經營的30處物業的4014間公寓未來三年的租金應收賬款質押給魔方公寓信托,并以上述公寓的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。

          在本交易的第二層結構中,專項計劃管理人——方正富邦設立魔方公寓信托受益權資產支持專項計劃,募集資金用于購買北京銀行持有的信托受益權,專項計劃承接北京銀行與中航信托的魔方公寓信托合同關系。

          在“信托+專項計劃”的雙SPV結構中,借款人將收益權質押取得信托貸款,原始權益人以信托受益權作為基礎資產發行資產支持證券,把未來不確定的收益權轉化為確定的債權,滿足特定化的要求,同時法律上也方便轉讓。另外,中間SPV的存在也便于現金流的歸集,特別是基礎資產涉及多個主體的情形。

          2.2. 專項計劃的增信措施

          現金流公寓租金收入超額覆蓋

          在質押期間,入池公寓所產生租金收入規模能夠對于優先級證券當期本息支付形成超額覆蓋,覆蓋倍數均在1倍以上。

          租金應收賬款質押

          魔方公寓把入池資產內公寓租金收入應收賬款質押給了中航信托,由監管銀行對賬戶進行監管,并且約定了補充質押情形,即魔方公寓無法按時將短期租金收入繳付至監管賬戶或魔方公寓任何一處整租物業中30%的可出租房間閑置超過3個月,魔方公寓都要補充質押。

          魔方中國差額支付及流動性支持

          當借款人租金收入規模不足以保障專項計劃支付當期優先級證券本息時,魔方中國承擔差額支付義務,并向借款人提供流動性支持以確保其能夠有效開展日常運營。

          中合擔保連帶責任擔保

          中合擔保為借款人按期足額償還3.15億元本金及相應的利息的償還提供連帶責任擔保。

          優先/次級結構化分層

          這單ABS產品采用優先級/次級支付機制,其中優先級共設三檔,預期期限分別為1年、2年和3年,產品規模分別為1.0億元、1.0億元和1.15億元,給出的預期收益分別為4.0%、5.0%和6.0%,按季付息。

          另外次級產品的預期期限為3年,產品規模為3500萬元。這單ABS設立次級資產支持證券主要是為3.5億元優先級資產支持證券償付提供一定的內部信用支持。這意味著魔方公寓4個信托借款人實際融入的信托貸款為3.5億元。

          2.3. 魔方公寓——傳統的商業地產運作模式

          魔方公寓運營模式為集中式,通過運用較為傳統的商業地產運作模式,以獨棟商業樓宇為運作標的,包租后進行改造,其關鍵是獲取低價物業后的精細化開發。在取得物業的租賃權后將物業分割成若干公寓房間,改造成具備客廳、干濕分離的獨立衛浴間、廚房區、臥室等功能分區,統一配有空調、洗衣機、抽油煙機、電視機等家電,床、床墊、衣柜、整體櫥柜、鞋柜、書桌、沙發等家具,可滿足基本住房需求的公寓。

          主要目標租客為都市白領,根據城市、房型、朝向、樓層的差異,租金水平在每月1,500-3,500元不等。

          魔方公寓標準主力戶型主要分為A、B、C三種,室內面積從17-30平方米不等,分別適用于不同進深的排房,并采用環保材料按照統一標準進行裝修,營造溫馨舒適的居住環境。

          目前,魔方公寓已形成規范化、模塊化的專業運營管理流程:魔方公寓內的保安、保潔服務均是由專業公司提供;租賃物業本身的設備維修保養等也由業主方或其委托的物業管理公司負責。

          魔方中國的主要股東包括美國華平投資集團、中航信托股份有限公司及德同資本,持股比例分別為54.44%、18.07%、6.19%,其余21.30%股權由創始團隊持有,美國華平投資集團系控股股東。

          3. 自如——首單房屋租金分期類ABS產品

          2017年8月15日,長租公寓領導品牌自如成功發行租房市場首單房屋租金分期類ABS產品——“中信證券-自如1號房租分期信托受益權資產支持專項計劃”,并于9月29日正式在上海證券交易所掛牌。該單ABS產品由中信證券擔任計劃管理人及承銷機構,發行規模5億元,期限兩年。

          底層資產為房租分期小額貸款債權,基礎資產為信托受益權

          自如的基礎資產為信托受益權,而信托受益權對應的底層資產為信托計劃向北京自如資管的長租公寓租客發放的房租分期小額貸款債權——全部基于北京、上海和深圳三地的分散式長租業務生成,即“自如友家”和“自如整租”業務線的房租分期小額貸款。

          這5億元的信貸資產包由超過2萬筆小額信用貸款構成,是動態變化的,每天都會收到正常的現金還款,也有可能存在自如客提前還款或退出,自如必須通過互聯網系統實時動態監測并嚴格按照合格標準循環放款。

          自如已經建立了針對租客的信用體系,在自如每一位租客都有信用分。如果之前沒有租住過自如房間,自如會跟芝麻信用、公安等信用體系連接,這些信用數據交叉集合,形成對客戶的信用評價。在自如,只有信用分超過一定數值,才有資格簽約自如房屋,選擇自如分期產品。

          3.1. 采用“信托受益權+專項計劃”的雙SPV循環架構

          作為消費金融領域崛起的新興力量,自如此次房租分期資產支持專項計劃,除優質的底層基礎資產外,具備眾多創新亮點,諸如獨特的消費分期場景、精確高效的風控措施、雙SPV循環結構等。

          ● 獨特的消費場景嫁接

          租住市場的租客通常是按季、半年或年預付租金,自如分期是自如面向租客推出的一款月付金融產品,允許對全年房租進行分期。

          ● 精確高效的風控措施:

          1) 貸前設定嚴格的準入標準(如自如黑名單體系,自如分信譽評價系統、第三方征信數據等),僅對滿足相應條件的租客開放房租分期小額貸服務;

          2) 貸中通過保潔及管家服務,在房屋租賃周期中持續對租戶/借款人進行識別認證;

          3) 貸后通過各類通訊工具實現自動化提示與催收,并通過電子化方式降低客戶違約可能性(如智能門禁系統)

          ● 雙SPV循環結構

          自如房租分期消費的風控體系和分期消費場景優勢,導致該類資產違約率極低、安全性較高,更適合走房屋租金分期路線。

          自如和魔方一樣皆采用了雙SPV的交易結構,因為如果直接以收益權作為基礎資產,當發生底層資產所有權人破產、或者底層所有權變更的情況時,專項計劃單SPV結構在現有的法律框架下,很難行使對新所有權人的權利主張。而通過信托計劃的雙SPV結構,專項計劃依然可以通過信托計劃,向融資人進行追償,風險得到了隔離。

          3.2. 專項計劃的增信措施

          優先/次級結構化分層,并引入底層資產的循環房貸交易結構

          本次自如1號ABS發行規模為5億元, 優先級和次級發行規模比例分別為90%和10%:1)優先級發行規模為4.5億元,票面利率為5.39%,信用評級為AAA,預期到期日為2019年1月19日。

          該專項計劃引入了底層資產的循環放貸交易結構,根據信托的交易安排,信托的循環期內,受托人將以信托貸款回收款于循環放款日持續發放符合放款標準的信托貸款。在專項計劃端循環期按季付息,分配期按月付息,投資者循環期不償還本金,分配期過手攤還本金。

          2)次級0.5億元由自如資產認購,證券計劃運行期間不參與利息分配。

          北京自如資管差額支付

          當專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以償付優先級的預期收益和本金時,由合作機構——北京自如資管對專項計劃提供差額支付。

          中證信用連帶責任擔保

          中證信用作為專項計劃的擔保人,對北京自如資管根據《差額支付承諾函》承擔的差額補足義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。

          信用觸發機制

          如果加速清償事件被觸發,基礎賬戶內記錄的資金不再用于向符合底層資產放款標準的租客循環發放房租分期小額貸款,本專項計劃將提前終止循環期并提前進入分配期。

          3.3. 自如——仍處規;耐度肫

          2011年,鏈家集團為發展房屋資產管理業務,成立鏈家自如事業部。為更好的發展這一業務, 2015年10月,北京自如資產管理有限公司成立,從2016年5月起,北京自如資管承接原鏈家自如事業部全部業務,專注經營房屋資產管理業務。北京自如資管股權由自然人左暉先生和單一剛先生共同持有,其中左暉先生持股比例為94.6%,單一剛先生持股比例為5.4%。北京自如眾誠友融信息科技有限公司為北京自如資管的全資子公司,也是自如專項計劃的原始權益人。

          到目前為止,自如管理房源數量超過40萬間,累計服務租客80萬人,在北京和上?傆嫻芾8棟集中式公寓,管理房屋資產超過3000億。從盈利水平來看,自如尚處于投入期,尤其是上海和深圳。

          經過5年發展,北京自如資管的產品線已經從成立之初僅有的合租產品——自如友家,發展成為擁有自如友家、自如整租、自如寓、自如驛、自如民宿五大產品線,橫跨長租與短租市場,同時提供租期內的保潔、專業維修、搬家及自如優品等多項O2O生活服務。目前公司已經在北京、上海和深圳分別設立一家長租公寓管理子公司。

          自如產品線分為長租和短租產品:

          1) 長租產品包括自如友家、自如整租和自如寓三個產品線。又可具體分為分散式長租業務——自如友家和自如整租,以及集中式長租業務——自如寓。自2011年發展至今,北京自如資管長租業務已經在北京、上海、深圳三地取得較好發展并于2017年4月入駐杭州。

          從細分類別來說,分布式公寓正進行規;瘮U張,呈現跨區域發展;而集中式公寓更多的走向精品化開發,個別集中式公寓的單體收益可達30%。

          自如房租分期小額貸款業務始于2015年4月,該業務項下由信托公司(或其他具備小額貸款資質主體)作為通道機構,合作開展針對自如租客年付租金需求的房租分期小額貸款業務。北京自如資管的房租分期小額貸款業務是對其分散式長租公寓管理業務的有益補充,為其客戶提供了多樣化的房租支付手段、有效拓展其客戶群體、優化客戶體驗。

          2)自如驛和自如民宿是2016年自如開發的短租產品,以解決年輕人在旅行途中的住房需求,自如民宿目前已經覆蓋全國12個城市。

          4. 新派公寓——首單長租公寓權益型類REITS

          “新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”已于2017年10月11日正式獲批發行,于11月3日正式發行設立,并將于近期在深交所綜合協議交易平臺掛牌轉讓。新派公寓專項計劃是全國首單住房租賃類REITs產品,也是首單長租公寓權益型類REITs產品。

          基礎資產為私募基金份額,物業資產為新派公寓CBD公寓樓

          新派類REITS的基礎資產是契約型私募基金份額,物業資產是新派公寓CBD公寓樓(含101間青年公寓)。新派公寓與其投資機構賽富投資基金聯合發起的賽富不動產基金于2013收購了位于北京國貿核心區域的七十年住宅產權物業新派公寓CBD公寓樓,然后對其進行全面改造成品牌公寓長期持有并運營。其中賽富不動產基金(契約型私募基金)通過SPV持有通達富的全部股權和債權,青年樂從通達富整租新派CBD物業并對外分租。

          4.1. 采用“契約型私募基金+專項計劃”架構

          新派公寓專項計劃由渤海匯金證券資產管理有限公司擔任計劃管理人,以位于北京市國貿CBD區域的“新派公寓”作為標的物業資產,產品總規模2.7億元,期限為5年(前3年為運營期,后2年為處置期),其中優先級產品規模1.3億元,獲得AAA評級,發行利率為5.3%。該產品不依賴于主體信用,憑借公寓資產的租金回報和良好的物業增值預期獲得了優先級和權益級投資者的認可。

          該類 REITs產品,以私募基金份額作為基礎資產的證券交易所掛牌的資產證券化產品,屬于標準化產品標的物業經營凈收益用以分配資產支持證券投資人預期收益,基礎資產的處置所得用以分配投資者本金;而資產支持專項計劃發行資產支持證券募集合格投資者的資金,用以收購和持有私募基金份額,進而持有項目公司股權及標的物業產權、債權,以標的物業經營凈收益和處置收益向合格投資者進行收益與本金分配。

          4.2. 專項計劃的增信措施

          優先/權益級結構化分層

          本次新派公寓專項計劃發行規模為2.7億元,按48:52的比例劃分為優先級和權益級證券。優先級證券每年付息,付息資金來自于標的資產現金流,到期一次性還本;而權益級證券期間不付息,獲得標的資產處置償還本金后的部分超額收益。

          青年樂差額支付

          物業運營商青年樂承諾從2018年起,SPV每年可分配凈現金流不低于800萬/年(系指可實際向契約型私募基金進行分配的金額);若SPV的可分配凈現金流不足上述標準的,青年樂承諾無條件不可撤銷地予以差額補足。

          儲備金差額支付

          專項計劃成立時,契約型私募基金向專項計劃分配500萬元,留存于專項計劃賬戶內作為儲備金,并計入“儲備金”科目,該筆用于在物業自然現流不足以支付當期優先級投資人派息時,向優先級投資人付息。而且儲備金存續期間可以進行合格投資,合格投資收益留存在保證金子賬戶中。

          現金流超額覆蓋,本金超額覆蓋

          現金流超額覆蓋(DSCR):根據當前類似證券發行預期收益水平,標的物業租金、綜合配套收入扣除所有運營稅費后的金額(可分配現金流),考慮儲備金的情況下對當期優先級證券利息超額覆蓋1.7-2.1倍以上。

          本金超額覆蓋(LTV):根據戴德梁行《房地產估價報告》,標的物業評估值合計約為3.15億元,對優先級證券的覆蓋倍數為2.42,對資產支持證券的覆蓋倍數為1.17,可為優先級資產支持證券提供有效增信。

          跟蹤評級機制、跟蹤評估機制保障可以根據市場變化保障優先級投資者權益

          專項計劃聘請專業評級機構、專業資產評估機構對資產支持證券、標的物業進行跟蹤評級與評估,并設置對應的評級、評估閥值,觸發閥值之后召開持有人大會以決定是否提前處置。

          4.3. 新派公寓——為數不多的重資產運營

          新派公寓(CYPA)于2012年創立于北京,是為數不多的持有重資產的公寓資產管理公司,也正是因為持有重資產,才會發行首單權益級類REITs。如果僅僅是一家輕資產公司,沒有外部增信則很難有AAA評級。公司的目標是用創新提出的Lifestyle, Home, Community的理念,在中國核心城市的交通便利地段為白領打造標準化,完善配套,特色管理的整棟社區化公寓。

          區別于分散式租賃模式及魔方公寓等二房東的經營模式,新派與專業機構合作,通過物業收購、裝修改造、整體運作的模式,持有整棟物業產權,保證租賃服務品質。目前公司已建成出租的項目包括位于北京新國展店、北京新派公寓CBD店和新派公寓紫禁城店,地理位置都比較核心,其他城市正在簽約建設中,新派勵志成長為全國范圍內具有影響力的城市核心區域白領長租公寓運營商。

          5. 保利地產——首單儲架發行類REITs

          2017年10月23日,上交所出具《關于對中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持證券掛牌轉讓無異議的函》;2018年3月13日,“中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃”成功發行,這是國內首單央企租賃住房類REITs,也是首單儲架發行類REITs。本次專項計劃采取分期發行方式,此次儲架總規模不超過50億元,首期發行規模17.17億元。

          基礎資產為私募基金份額,物業資產為保利地產自持租賃住房

          保利租賃住房類REITs基礎資產為原始權益人在專項計劃設立日轉讓給管理人的、原始權益人依據《基金合同》享有的基金份額所有權和其他附屬權益及衍生權益;底層資產為保利地產10處自持租賃住房,包括位于北京、西安、長沙、重慶、大連、成都、沈陽、廣州、天津的瑜璟閣商務公寓、諾雅服務式公寓、N+青年公寓、和熹會四大租賃物業品牌。這些物業均由保利地產旗下租賃住房管理運營平臺負責運營,其中除北京西山林語項目整租方為保利安平,其他九個項目整租方均為保利商業。

          為保證物業資產運營收入的穩定,項目公司與整租方保利安平和保利商業分別簽署20年不可撤銷租約,僅限于用于以居住/養老公寓為主要目的使用,每年收取租金,因此物業資產未來租金收入的確定性很高。租賃期限為自專項計劃設立日起20 年,合同期內租金按日計算、按年收取,所涉及的增值稅稅率為11.00%并依據國家政策實時調整,且全部由整租方承擔。此外經整租方和出租方協商一致,可以調整付租計劃表及年度租金的支付日。

          5.1. 采用“私募基金+專項計劃”架構

          保利租賃住房類REITs產品采取儲架、分期發行機制。所謂“儲架發行”,是指證券發行實行注冊制的基礎上,發行人一次注冊,多次發行的機制。雖然保利租賃住房REITs仍為私募發行,但儲架發行的意義在于對未來公募發行的可能性做準備。

          保利租賃住房REITs的交易結構為:認購人通過與管理人(前海開源)簽訂《認購協議》,將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理,管理人設立并管理專項計劃,認購人取得資產支持證券,成為資產支持證券持有人。原始權益人(保利地產)基于其與基金管理人(中聯基金)、基金托管人(招商銀行廣州分行)簽署的《基金合同》、《基金份額認購書》而持有私募基金全部基金份額。前海開源于專項計劃設立日(該日亦為“份額取得日”)起取得私募基金基金份額,成為基金份額持有人,享有私募基金投資收益。

          5.2. 專項計劃的增信措施

          物業資產租金收入及權利維持費超額覆蓋

          在正常景況中,每年的專項計劃凈現金流(系整租方租用物業資產產生的租金收入與保利地產支付的權利維持費在扣除項目公司相關稅費及相關基金/計劃層面費用后的凈現金流 )對優先級資產支持證券利息的覆蓋倍數為1.1154~1.2697 倍。

          在三種壓力景況現金流分析中,專項計劃凈現金流對優先級資產支持證券利息的覆蓋倍數分布在1.0012~1.2068倍之間,因此專項計劃凈現金流均能保證優先級資產支持證券利息的足額兌付。

          優先級/次級資產支持證券分級

          第一期目標發行規模17.17億元,優先級、次級占比為9:1: 其中優先級資產支持證券規模為15.4億元,預期收益率為固定5.5%,且證券評級AAA; 次級資產支持證券規模為1.7億元。本專項計劃針對優先級資產支持證券每3 年設有開放退出安排,可提前結束;次級資產支持證券不參與開放退出。

          評級下調承諾

          在專項計劃存續期內,若信用評級機構對優先級資產支持證券的評級低于AA+(含),保利集團應自評級下調日后的8個工作日內無條件并一次性支付相當于截至評級下調終止日全部優先級資產支持證券持有人的未分配本金和預期收益的現金,收購優先級全部資產支持證券。

          差額支付承諾

          發生差額支付啟動事件時,保利集團對專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以支付專項計劃費用并在相應兌付日使全部優先級資產支持證券持有人應獲分配的未分配本金及預期收益獲得足額分配的差額金額進行補足。

          保證金機制

          若發生保證金觸發事件的,即任何一期的《定期跟蹤評估報告》的物業資產評估值低于戴德梁行對保利地產擁有的十處公寓物業資產初始評估值人民幣16.5億元,則保利集團應于管理人通知之日起3日內向專項計劃賬戶保證金子賬戶支付一定數額的資金,使保證金子賬戶中的余額不低于《定期跟蹤評估報告》的物業資產評估值與初始評估值的差額部分。

          優先級資產支持證券的開放退出及流動性支持

          優先級資產支持證券持有人可以申請全部或部分開放退出優先級資產支持證券。選擇申請部分開放退出其持有的優先級資產支持證券的,優先級資產支持證券持有人在開放退出優先級資產支持證券后持有的優先級資產支持證券本金余額均不得低于100 萬元(不含100萬元)。

          同時,增信安排人保利集團擬為專項計劃優先級資產支持證券的退出提供流動性支持,也即于開放退出行權日(R日)完成買入該等優先級資產支持證券的交易。

          優先級資產支持證券的終止退出安排

          發生《標準條款》約定的專項計劃終止事件后,在法律法規允許的情況下,管理人有權要求增信安排人保利集團于終止退出行權日買入全部優先級資產支持證券,收購價款等于優先級資產支持證券截至專項計劃終止日的未分配本金及預期收益。于終止退出日,管理人應協助優先級資產支持證券的買賣雙方辦理優先級資產支持證券過戶手續。

          項目公司股權、債權及物業資產的優先收購權

          保利地產作為資產優先收購權人,有權根據《標準條款》與《優先收購權協議》的約定優先收購私募基金所持項目公司的股權、債權,以及項目公司所持物業資產。自專項計劃設立日起,優先收購權人應依據《優先收購權協議》的約定向專項計劃賬戶支付依據《優先收購權協議》約定的資金,作為其享有優先收購權的對價。

          物業資產抵押

          項目公司取得物業資產的《不動產權證證書》后60個工作日或管理人另行指定的合理期限內,委貸銀行(招商銀行股份有限公司廣州分行)應成為物業資產的唯一抵押權人,如項目公司未能根據《委托貸款合同》的約定按時足額償還委托貸款應付本金及利息,委貸銀行有權行使抵押權,并根據《抵押合同》約定的方式處分抵押物,以處分抵押物收取的現金償付委托貸款本息。

          觸發順序說明

          信用增級措施是指在基礎資產現金流不能達到預計目標時有助于保證資產支持證券本息兌付的安排。對于優先級資產支持證券而言,首先,物業資產物業運營收入對優先級資產支持證券的預期收益及未分配本金支付形成了超額覆蓋,可以防范一定范圍內的物業資產運營收入短缺風險;其次,若發生差額支付啟動事件的,增信安排人應按照《標準條款》的約定將差額支付金支付至專項計劃賬戶;再次,增信安排人為專項計劃優先級資產支持證券的退出提供流動性支持及強制退出安排,為優先級資產支持證券投資者在退出時可及時獲得償付提供增信;此外,物業資產抵押安排可使委貸銀行在極端情況下通過處置抵押權利,為優先級資產支持證券的兌付提供償付來源;最后,在分配順序上,優先級資產支持證券的應分配收益及本金優先于次級資產支持證券的應分配收益及本金,獲得了一定內部增信。

          5.3. 整租方保利商業與保利安平——公寓與養老運營商

          5.3.1. 保利商業于2016年開始運營自主品牌公寓:瑜璟閣、N+

          保利商業是保利旗下商業地產業務專業運作平臺,于2012年6 月成立,主要業務為發展及經營購物中心、酒店、公寓、社區商業等長期投資型商業物業,以及相關上下游產業。目前保利商業已進入廣州、上海、北京、天津、重慶、成都、西安、大連24個城市,開業及運營59 個項目(包括7 個購物中心、10 家品牌酒店、5 家公寓、1 個國際會議中心、36 個若比鄰社區商業中心、1 家精品超市),總管理面積達到97.38 萬平方米。

          保利商業于2016 年11 月開始運營第一家自主品牌公寓,截至2017 年6 月末,保利商業共開業運營5 家自主品牌公寓,分別為長沙瑜璟閣、長沙N+、重慶N+、西安N+和大連N+,總計517間,管理面積達2.3萬方,2017年1~6 月,保利商業自主品牌公寓實現業務收入599萬元。

          保利商業自主品牌公寓,以高端精品公寓品牌瑜璟閣搭配中端時尚品牌N+,長短租結合,發揮酒店管理優勢,打造公寓市場核心競爭力。其中,瑜璟閣品牌為高端公寓品牌,主要集中在核心商務區,采用酒店式運作模式,是集品質與服務于一體的復合型公寓產品。N+品牌為中端公寓品牌,旨在打造精品旅居體驗,為旅途人士提供更好的住宿體驗。保利商業自主品牌公寓均為長租與短租結合,長租時間在三個月以上,短租時間為三個月以內,根據公寓所處區域位置制定長短租比例以及租金定價。

          5.3.2. 保利安平已開業運營2家“和熹會”老年公寓

          目前保利安平主營業務為養老經營,其作為養老機構運營商,立足養老服務發展“養老項目策劃咨詢”、“養老設施運營管理”、“養老專業人才培訓”三大主營業務。保利安平成立于2012 年1 月,是由保利產業投資、北京保利與安平投資共同出資成立的有限責任公司,其股權比例分別為59.18%、20.82%和20.00%。2014~2016 年其分別實現營業收入294.64 萬元、425.10 萬元和543.06 萬元,其中管理業務收入占比在70%以上,系保利安平的收入主要來源,主要為對已開業的和熹會項目的管理費收入。

          保利安平于2012年注冊了旗下養老服務專用商標“和熹會”,并于2012年12月出資100萬成立和熹會老年公寓,主要經營范圍是為老人提供生活、文化娛樂、康樂服務。目前保利安平已在6 個城市擁有6 個和熹會試點項目,已經開業的為北京和熹會、上海西塘和熹會及成都和熹會(2017 年9 月開業)。目前保利安平僅對北京和熹會和上海西塘和熹會收取管理費。

          6.投資建議

          據《經濟參考報》報道,證監會正在加緊研究面向個人投資者的公募REITs產品制定相關的政策法規,其中租賃運營類、公寓類以及公租房等相關企業的REITs將成為政策最先鼓勵的方向。目前的監管政策利好類REITs、CMBS等產品,公募REITs業務的放開也提上日程,因此推薦租賃重資產運營的萬科A(000002)、保利地產(600048)、招商蛇口(001979)等。

          7.風險提示

          盡管REITs在國外的表現情況良好,通過分散投資既能夠保證較高的長期收益,又能夠控制風險,但是房地產行業畢竟屬于風險較高、周期性較強的行業,因此在投資REITs時還需要關注其風險點。



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